20250524 - 经济和市场展望

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以前还经常可以用一句话讲清楚世界的经济大概是什么情况，但现在晋西北乱成了一锅粥，不同国家的情况不一样，同一个国家里面的不同板块不一样。所以这时候最好就是把先行指标，同步指标和滞后指标都带过一下。

先从中国开始，之前有说过，中国经济的周期性政策从去年Q4之后就进入了新的阶段，站在当下中国经济只要下行到一定程度就会触发政府的兜底。换句话说，2024年9月之前大家还愿意在3000看空，甚至把它当作一个顶部，而后面就变成了支撑。结构性改革还没有看到，但这里我想多说一句，之前有朋友问我是不是觉得中国不会有结构性改革，其实恰恰相反，中国历史上的经济结构性改革尝试，无论是否成功，往往都是突变。所以这个事情是你没法通过过去去预测未来的。从新民主主义革命，到庐山，到西楼，从分税制改革，两次供给侧改革都是如此。中国经济其实是充满变化尤其是突变的。之前有一个报告说，中国股票市场一年平均回报率可能就10%左右，但如果你错过了涨幅最大的3天，基本就白干。那这背后肯定是有原因的嘛，不然谁这样每天赌性坚强？

言归正传，回到周期性里面。前一段时间中金有一个报告非常诠释了我们当下的情况

我们处在一个标准的金融周期下行阶段

而且在下行阶段前20个季度里面，中国在财政和货币上的发力小于大部分可比国家。

这导致中国的经济比很多类似国家更差。

之前解释过，这种犹豫不一定完全出于经济的考虑。但情况也很简单，在2024Q4之后，虽然没有看到那种最猛烈的财政和货币刺激，但一方面这可能有自己的原因，第二目前的情况比之前市场的悲观预期要更好。所以你会发现甚至中国今年经济是超预期的，当然这一方面要感谢之前预期低，另一方面要感谢Trump，特朗普完全可以说以一己之力改变了美国经济甚至美国文化在世界投资者眼中的形象。

我自己理解人行还是被联储深深掣肘。所以把眼光转移到美国上。

之前说过美国的硬数据不错，软数据比较差，这当然是看待问题的一个方法，但如果用比较传统的方法去看。他具体情况是这样的

先行指标谈不上好

（这里有一些制造业和非制造业的分化）

国防作为美国逆周期项目独挑大梁

国债成为债务增长的主力

但债务上限需要解决

利率方面，短端利率没有变化，长端利率今年算一算也没怎么动

相比先行指标，同步指标更好一点

而相比同步指标，滞后指标又要更好一点

所以如果当下情况保持不变，这就像是一个甩出去的绳子，它的头部已经移动，而尾部还没有感受到移动。但问题就是情况并不会保持不变，在秋天新的财年，美国大概会通过一个比过去更激进的财政计划，同时随着时间推移，下一任联储主席是否会坚持货币政策的独立性也是一个巨大的问题。

所以这就是之前说的，在你看到财政和货币宽松之前，经济存在不确定性，但中期大概率会有一个财政和货币的宽松（除非特朗普选了一个鹰派联储主席和自己作对），那时候继续去看空美国的名义增长就很没逻辑了。无非你觉得如果刺激是有效的，那么是goldilocks，如果刺激是无效的，就是二次通胀或者泡沫繁荣。

回首年初的年度展望，当时我写的是，2025年最大的赔率在于如果有一天美国开始货币刺激（当时还说要看DOGE能不能实质性降低一点赤字），中国也会有更多动力去完成哪个本应完成的刺激的后半段，或者按照中金的说法，加速段

站在年中，联储的降息和中国的刺激多少都被关税干扰，但我相信这个事情依然会发生，因为这是在这个破裂的世界里，大家阻力最小的方向。平心而论，现在除了日本还有点紧缩的想法，中国，欧洲和美国谁在想恢复货币政策纪律，中国和美国认为脱钩的优先级高于所谓的货币政策纪律，中国只是不相信货币财政宽松可以带来科技增长而已。欧洲为了自己的安全和能源一样需要财政。

只是站在当下，中国因为很多原因没有做这个事情，美国的财政刺激大概率下半年会发生，只是我们不知道这种减税对经济的帮助和直接投资比起来谁更有用。而货币刺激被关税掣肘还需要时间。在那之前我们就在一个经济有底但很难突破的阶段

在这种情况下，商品的整体情绪是偏低的