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金融时报
豆粕ETF并无超额收益
字数 6762阅读时长 17 分钟
2025-5-17
2025-5-18
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宏观总量 Macro aggregate

博弈回到原点,美债问题仍需解决
特朗普政府核心需求:在避免国债出现系统性风险情形下,化解债务压力,减轻政府负担。

1. 贸易摩擦:关税只是表象,赤字才是症结

主要观点: 中美关税谈判虽有阶段性缓和,但美国的核心目标是压缩其全球贸易赤字,特别是对华贸易逆差。同时,美国与其他经济体的关税谈判进展缓慢,充满不确定性。
  • 美国当前的贸易策略具有强烈的单边主义和保护主义色彩。关税缓和可能仅为战术调整,而非战略转向。
  • 美国试图通过持续施压来重塑对其有利的国际贸易格局,这将不可避免地加剧全球贸易摩擦和不稳定性,也对美国贸易政策的可持续性和公平性提出了隐性的质疑。

2. 债务压顶

主要观点: 特朗普政府的多数政策,从贸易到国内经济调整,其根本出发点是化解财政债务压力。

3. “三板斧”失灵:初期化债策略遇挫

主要观点: 特朗普政府初期尝试的“增收减支”(如增关税、削减政府开支)、“稳定美债需求”(避免海外抛售)、“施压美联储降息”等核心手段,均未取得预期效果,可谓“收效甚微”。
特朗普政府在经济管理上的理想化与实际操作能力的差距。暗示其对国际政治经济的复杂性认识不足,高估了美国单方面施压的能力和政策工具的有效性

4. 转移压力的局限

主要观点: 由于外部施压手段受阻,特朗普政府可能转向通过压低国际油价、药价等方式转移国内通胀和债务压力,但这些措施影响范围和实际效果都相对有限。即使转向这些“取巧”的手段,也只是杯水车薪,无法从根本上解决庞大的债务问题。反而进一步强化了美国政府在化债问题上政策工具箱选择有限,甚至有些黔驴技穷的印象。

5. 美国经济的“冷却”

主要观点:美国化解债务压力的最终路径,很可能是内部经济的显著降温。这既可能是政府为达目标“倒逼”的结果,也可能是经济在“三高”(高通胀、高利率、高工资)压力下的自然冷却。
“倒逼经济冷却”暗示美国政府可能为了降低利率,不惜以牺牲短期经济增长为代价,这是一场高风险的政策赌博。美国经济的内生性矛盾已相当严重,衰退风险不容忽视
无论哪种路径,都预示着美国经济前景面临挑战,可能更倾向于“自然冷却”的逻辑。

6. 利率如何下降?经济走弱的“反作用力”

  • 主要观点: 只有在美国经济与股市明显走弱(即经济冷却)的前提下,美联储才更有可能重新扩表(QE),同时避险情绪会促使投资者买入美债,从而共同压低美债利率。
  • “先承压后缓解”——必须经历经济阵痛,才可能换来利率的下降和债务问题的部分缓解。这揭示了市场机制的某种残酷性,以及政策制定者在多重目标冲突时的艰难抉择。也隐含了对美联储政策独立性的一定预期(即经济数据恶化是其行动的关键前提)。

7. 全球视角:失衡的杠杆与逆全球化的困境

  • 主要观点: 从全球看,美国若要收缩财政杠杆,理论上需要其他体量相当的经济体同时加大债务杠杆来对冲,以避免全球经济下行。但在当前逆全球化和不确定性高企的环境下,这种协调难度极大。全球整体债务杠杆放缓,将导致资本回报率和利率中枢下移。全球经济有深度联动性,美国的问题会不可避免地外溢。在逆全球化背景下,缺乏有效的全球政策协调,使得问题更加棘手即便中国当前处在政府加杠杆阶段,但也难以对冲,全球失衡的调整责任不应也不可能由单一国家承担。

8. 投资启示:避险为王

  • 主要观点: 基于上述分析,当前市场环境下,避险资产(如美债、黄金、中债)的表现预计将优于风险资产。
 
更新数据中信icon 中证500减空86,净空3691 沪深300减空2010,净空28777 上证50加空755,净空687 中证1000加空93,净空18635 中信今日累计减空1248,净空单总数51790
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固收市场 Fixed Income

美国政府大部分政策的核心目的是化解债务压力,尤其是降低美债利率,缓解利息支出。实现渠道是压降财政赤字和贸易赤字。手段包括加征关税、削减财政支出、与美债投资者沟通利息和本金安排、倒逼美联储降息等等。但川普上台后的几个月来看,收效并不理想,关税阻力大,削减财政开支阻力也大,美联储也并没有很快降息。从财政赤字和贸易赤字来看,财政赤字维持高位,贸易赤字创新高。几个月操作下来,问题回到原点。
我们认为,如果政策管用,在经济不出问题的情况下能顺畅压低美债利率是最好,但如果不能,就是倒逼逻辑,也就是过去提到的“三高”风险(高通胀,高利率,高工资),最终会挤压企业盈利导致经济冷却,最终三高在经济走弱和股市走弱的格局中缓解。目前而言,走“三高”倒逼的概率在上升。最终美债利率大方向仍是回落,毕竟美国政府和美国企业无法承受如此高的利率水平,尤其存量利率在逐步升高。在债务杠杆乏力的情况下,全球债券利率应该都是震荡下行格局,黄金也依然处于上涨趋势。

转债

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转债的风险正在回升。
中位数价格:120.27元 (百分位:73.64%)
中位数溢价率:31.36% (百分位:62.34%)

同业拆借报告

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沪深市场 HS300 Index

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周末好,本周AI板块走势不尽人意,主要系市场风偏回落,对腾讯/阿里一季度capex不及预期。在这一过程中我们也和客户保持着高频的观点沟通,今天借这个时间汇报一些我的主观看法,不一定对,仅供参考: 我们对A股的AI到底在期待些什么? 1)在最近我和市场的密集交流中,我最大的一个感受是#大家对AI板块感觉到审美疲劳了,路演时客户的提问主要集中在“R2什么时候发?”、“Agent后面有什么值得期待的?”、“有没有新票?”这些无聊且空洞的问题上; 2)关注我们周观点的领导都知道,过去一个季度AI行业的重要进展并不少(Gemini 2.5 Pro的屠榜、o3搜索的逆袭、RFT的含金量还在上升...),但造成市场参与者审美疲劳的根本原因,归根结底我觉得是 AI的叙事逻辑没有发生根本的改变; 3)成长股投资本质是买新叙事而不是等兑现。例如去年12月豆包行情的叙事是“端侧AI的从零到一”,今年2月的DS行情则是“中国AI的崛起”这一超级宏大叙事。而事实上,我们现在仍处于DS行情叙事的大周期里,只是开始变得对叙事内的边际变化感到钝化,这也是为什么我们会对阿里腾讯财报里不温不火的AI描述感到不满,为什么会对一个季度的capex争论不休; 4)站在现在,我认为只有两个叙事可能会重新牵动大家的神经,一个是#R2超越O3→中国AI实现对美国的反超,这也解释了为什么最近每天都能看到R2的假作文和友商对着空气的点评,因为这是上上签,这是AI的刘翔时刻,尽管在我这里看概率并不高;另一个是#Agent在某一主要行业实现了大规模商业化落地,这背后隐含的是模型技术、用户体验、ROI测算、监管政策的成熟,而现在资本市场讨论的Agent更像是teenager sex(everyone talks about it, nobody really knows how to do it, everyone thinks everyone else is doing it, so everyone claims they are doing it);如果还有第三个叙事,那就是
_For_Science取得重大突破,例如AI能够治疗一些重要疾病,因为这是真正创造需求的创新; 海外大模型的一些零碎更新 1)OpenAI发布Codex,一款基于云端运行的软件工程智能Agent,目前面向Pro用户开放。Codex是OpenAI基于RFT端到端微调的第二款产品(上一个是ODR),用户目前反馈Coding能力很强,但其沙盒环境无法模拟真实的开发环境 2)Codex发布后的Reddit Q&A中,OpenAI表示GPT-5作为下一代全新的基础模型,核心目标是提升现有模型的能力,未来计划是将现有的工具(如Codex、Operator、Deep Research、Memory)整合在一起(注:目前GPT-5的发布预期是Q3-Q4) 3)The Information报道Anthropic将在未来几周推出两款模型升级,新模型能够在思考、工具使用之间自如切换,预计可实现“思考-调用-再思考”的自动循环,打开更多Agent 场景。考虑到Claude 3.7 Sonnet在今年2月底发布,按照Claude每4个月更新一代模型的历史规律,我们合理预测Claude 4 有望在6-7月推出 4)POE本周上线了一篇模型使用趋势报告,报告显示①OpenAI的总份额还在保持扩大(目前40%出头)、②Anthropic今年总份额持续缩水(目前35%)、③Gemini 2.5 Pro在推理模型中份额快速提升(31.5%排名第一)、④DeepSeek R1在推理模型中的份额从2月初峰值的50%+回落到现在的12% 5)下周关注谷歌I/O大会、微软Build大会、Computex 2025、金蝶苍穹AI峰会、Grok 3.5的潜在发布 HYJSJ DJN

香港市场 Hang Seng Index

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纳斯达克市场 NASQ Index

周五盘后,美股纳斯达克100指数,突然下跌1.32%,特斯拉下跌2.81%,英伟达下跌2.44%, 黄金上涨0.94%。
主要原因是,国际评级机构穆迪,突然下调了美国信用评级
给出的理由是:他们预计,美国联邦赤字将扩大,迈向未知领域,到2035年将达到GDP的近9%,高于2024年的6.4%。
这是美国第三次被评级机构下调评级,参考前两次,市场有两三天的回调。
正常情况下,债务负担这么高,应该想着省着钱花。美国前期搞的关税战、以及马斯克进入的“政府效率部”,也都是为了省钱, 美国今年搞的关税战,预期每年给它带来 1000亿美元收入。
但是,特朗普最近备在国会通过一项“美丽大法案”,是一项全面的预算法案,将减税、移民及改革以及一系列国内优先事项合并为单一的协调措施,希望在7月4日之前签署成法。
根据评估,此法案未来十年内会给美国财政带来3.7万亿赤字。等于特朗普搞了一圈,不仅仅没有减少赤字,还大幅度增加赤字。
美村的支出,就是其他公司的收入,市场更喜欢赤字,这也是美股最近表现强势的原因之一。
还有一个消息,中国3月继续减持美国国债,英国持有美国国债的规模,已经超过中国,升为第二,持有最多美国国债的是日本,间接利好黄金。
 
巴菲特旗下伯克希尔公布了截至今年3月31日的一季度持仓报告,清仓了花旗集团(C.N)(1463万股)和金融公司Nu Holdings,减持美国银行(BAC.N)(4866万股),维持苹果(AAPL.O)持仓(3亿股)未变;增持方面,买入638万股酒业公司星座品牌(STZ),增幅高达113.5%,加仓西方石油(OXY.N)76万股,增持泳池用品股Pool Corp 86万股。
 
 
Wall St Week Ahead Retailers set to give tariff view as US stock market roars back华尔街一周前瞻:随着美国股市的回升,零售商将给出关税观点
Summary  总结 Companies  公司 Earnings on tap: Target, Lowe's, Home Depot  随时获取的收入:Target、Lowe's、Home Depot Walmart warns of price hikes due to tariffs  沃尔玛警告称关税将导致价格上涨 US retail sales growth slowed in April  美国 4 月零售销售增长放缓 NEW YORK, May 16 (Reuters) - A batch of U.S. retail earnings reports in the coming week is set to shed more light on the economic fallout from the shifting tariff backdrop and test the stock market's sharp rebound. 路透纽约 5 月 16 日 - 未来一周的一批美国零售业收益报告将进一步阐明关税变化背景对经济的影响,并测试股市的大幅反弹。 Results from retailers including Target (TGT.N), opens new tab, Home Depot (HD.N), opens new tab and Lowe's (LOW.N), opens new tab arrive as investors have become less worried that U.S. President Donald Trump's tariffs will send the economy into a recession, particularly following the recent U.S.-China trade truce between the world's two largest economies. 包括塔吉特 (TGT.N)、家得宝 (HD.N) 和 Lowe's (LOW.N) 的到来是因为投资者不再那么担心美国总统唐纳德·特朗普的关税将使经济陷入衰退,尤其是在最近世界两个最大经济体之间的美中贸易休战之后。 But a warning from Walmart (WMT.N), opens new tab on Thursday that the world's largest retailer will have to start raising prices due to the high tariffs is putting other retailers in the spotlight, as investors watch how they are reacting to a trade backdrop that remains in flux. 但是来自沃尔玛 (WMT.N) 周四表示,由于高关税,这家全球最大的零售商将不得不开始提高价格,这让其他零售商成为人们关注的焦点,因为投资者正在观察他们对仍在变化的贸易背景的反应。 "Retailers are going to be incredibly important, especially after what happened with Walmart's announcement," said Matthew Maley, chief market strategist at Miller Tabak. “零售商将变得非常重要,尤其是在沃尔玛宣布之后,”Miller Tabak 首席市场策略师 Matthew Maley 说。 Maley said it was notable that Walmart's warning followed news of the U.S.-China truce, in which both sides are reducing their extra tariffs that had exceeded 100% for 90 days. Maley 表示,值得注意的是,沃尔玛的警告是在美中休战的消息传出之后发出的,双方都在降低 90 天内超过 100% 的额外关税。 That Walmart is "still warning about the tariffs that will be put in place, even though they won't be some of the most severe ones that everybody was worried about, obviously that raises some concerns," Maley said. Maley 说,沃尔玛“仍然对即将实施的关税发出警告,尽管它们不会是每个人都担心的最严厉的关税,这显然引起了一些担忧”。 The potential for tariffs to raise prices that could slow consumer spending or drive up inflation has worried investors, particularly since Trump's April 2 "Liberation Day" announcement of sweeping levies on imports. 关税可能提高价格,从而减缓消费者支出或推高通胀,这让投资者感到担忧,尤其是在特朗普 4 月 2 日“解放日”宣布对进口商品征收全面关税以来。 The retailers' quarterly reports also will offer the latest glimpse into the health of consumer spending, which accounts for more than two-thirds of U.S. economic activity. 零售商的季度报告还将提供对消费者支出健康状况的最新了解,消费者支出占美国经济活动的三分之二以上。 Data on Thursday showed U.S. retail sales growth slowed sharply in April as the boost from front-loading purchases ahead of tariffs faded, while consumer sentiment and other surveys have been weak. 周四的数据显示,美国 4 月份零售销售增长急剧放缓,因为关税前提前购买带来的提振作用消退,而消费者信心和其他调查一直疲软。 "Sentiment is pretty sour," said Jack Ablin, founding partner and chief investment officer at Cresset Capital. "But what we have to do is find out if households are really following through and pulling back on spending." “市场情绪相当糟糕,”Cresset Capital 的创始合伙人兼首席投资官 Jack Ablin 说。“但我们必须做的是找出家庭是否真的遵守并缩减支出。” Results in the coming week also include apparel maker Ralph Lauren (RL.N), opens new tab and off-price retailer TJX Cos (TJX.N), opens new tab, with the various reports offering insight into a number of consumer segments, investors said. 未来一周的业绩还包括服装制造商拉尔夫·劳伦 (RL.N) 和折扣零售商 TJX Cos (TJX.N) 的 S Capital,投资者表示,各种报告提供了对许多消费者细分市场的见解。 One topic of interest is whether shoppers will "trade down" to less expensive items "because people are nervous about rising prices," said JJ Kinahan, CEO of IG North America and president of online broker Tastytrade. IG 北美首席执行官兼在线经纪商 Tastytrade 总裁 JJ Kinahan 表示,一个有趣的话题是购物者是否会“降低购买”更便宜的商品,“因为人们对价格上涨感到紧张”。 Stocks have staged a massive recovery since Trump's April 2 announcement set off extreme volatility and sent stocks plunging. The benchmark S&P 500 (.SPX), opens new tab index is up over 18% from its April closing low and has erased its losses for the year. 自特朗普 4 月 2 日宣布引发极端波动并导致股市暴跌以来,股市已经大规模复苏。基准标准普尔 500 指数 (.SPX) 指数较 4 月收盘低点上涨超过 18%,并已收复今年的损失。 The stock market "just continues to bounce back," Kinahan said. 股市“继续反弹,”Kinahan 说。

小作文

1. 特斯拉公布新产品细节,Robotaxi 仍按计划于 6 月推出,初期项目仅限受邀者参与,车队规模为 10-20 辆,Optimus目前的产能为每月1000辆,特斯拉计划在第四季度,启动投资者参观制造过程的计划。
2. 央视周末报道战斗机了,对军工板块是个利好。军工企业里面,船舶算不错的,既有军用,又有民用,在手订单排到2030年,可以保证未来几年的业绩增长。
3. 白酒利空,以后公务接待不让上酒了。今天是茅台股东大会前夜,晚宴已经改为自助餐,飞天茅台变蓝莓果汁,也是贵州茅台股东大会,第一次没有茅台酒。底部都是利空砸出的,看看市场明天对这个消息的解读。
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4.  微盘股有利好,国内又对并购松绑了,包括:首次放宽对财务指标、同业竞争的限制,收购未盈利科技企业也能放行。A股现在骑虎难下,上市公司个数5000多个,垃圾股一堆,又不能批量退市,唯一能提高质量的办法,就是让上市公司并购。世纪华通前期就是做汽车零部件的,后期通过并购进入游戏行业,现在是A股游戏一哥。
5. 起点发布一篇文章,《零跑用最少的钱、最少的人实现最凶猛的增长》。我看了这家公司,增长确实猛,但用的零部件基本是二线厂商,12万就能买到800V充电的电动车。很多产品都是对标比亚迪,未来以后5万到20万的电动车竞争,堪称红海,对消费者来说,买电动车车应该更便宜了。
6.监管达字辈、红字辈,抱团又又高潮。意外的是渝三峡和红墙进了监管,而按规则应该进的利君却没有(可能晚点出公告),深交所现在也和上交所一样看领导心情决定
7.重组
热度高,小表格也多,这里给一个开源的选股思路:

三条线索挖掘潜在并购标的

行业属性

  • 政策鼓励并购整合的行业:证券、地产、民爆、电影、钢铁、水泥等。
  • 发展模式适合做并购的行业
      1. 预期高增长的新兴行业(电子、通信、计算机、传媒、医药等硬科技);
      1. 供需阶段性错配的行业:光伏、锂电;
      1. 细分市场增长受限的行业:零售、包装;
      1. 集中度相对较低的行业:公用事业、环保。

公司情况

  • 财务信息:资金充裕(现金多,有超募资金,资产负债率低)、大股东持股比例高。
  • 公司质地:产业链链主企业、大股东或实控人旗下有优质资产的企业(IPO 终止企业)。
  • 公司战略:历史上有多个成功的并购案例,把并购当成公司发展战略。

舆情信息

  • 公告明确提及并购意向:上市公司借助互动易平台、投资者关系活动记录表、财报等明确透露出公司有并购意向。
  • 有相关资本运作动作:上市公司储血式定增、设立并购 / 产业基金、与 PE 战略合作。
  • 近期并购终止:因为客观原因导致的并购终止可能会持续关注并购机会。
 
8.军工
最重要的莫过于官媒报道了歼-10CE,还有哥伦比亚计划采购24架。
9、其他
美国在审查苹果和阿里的AI合作。
玄戒O1的Geekbench 6跑分泄露,接近骁龙8 Gen 3满血版。
核聚变、AEBS等讨论的不多,机器人依然是个股消息太多,今天不列了。

段子 Market Jokes

(一)
【李蓓最新月报:已经减仓大部分银行股,后续择机减仓到0】
近日有消息称,知名私募半夏投资掌门人李蓓已减仓银行股。从渠道方面获得了半夏投资2025年4月月报。李蓓在这份写于5月11日的月报中提到,“过去一年多时间,我们一直持有超过10%的银行股,近期已经减仓大部分,后续择机进一步减仓到0。”

寰宇·量化模型指引 Quantitative Investment

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附录

最新净值:投资组合当前的净值,反映组合的当前价值。
年复合收益率:反映长期投资回报的年复合收益率,考虑了复利效应。
胜率:盈利交易在总交易中的比例,反映策略的成功率。
盈亏比:平均盈利与平均亏损的比率,反映风险管理能力。
夏普比率:反映风险调整后的收益能力,夏普比率越高,表明单位风险下的收益越高。
当前回撤:当前投资组合的亏损幅度,从最近峰值到当前值的下降比率。
最大回撤:历史最大亏损幅度,衡量潜在亏损的重要指标。
Calmar比率:年化收益率与最大回撤的比值,反映策略的风险调整后收益能力。
SQN(系统质量指数):衡量交易系统的整体质量,考虑了收益、风险和交易频率。
VWR(波动率加权回报):考虑波动率后的收益率指标,更好地反映风险调整后的收益。
总交易次数:策略执行的总交易次数,反映交易频率。
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